國泰君安黃燕銘：證券研究的2+1思維
摘要：
股票價值的本質是什么？－－預期！金融學把股票價值定義為未來現金流的貼現，而未來現金流在今天其實只是人們心里的預期，因此價值其實就是人們內心的預期。由此，我們可以大致地看到股票價格形成的過程：宏觀、行業、公司等客觀世界的因素，被人們觀察和捕捉到，經過人們各自的思考和加工后形成預期，然后人們以這些預期形成的價值判斷為基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。由此，股票價格的形成穿越了客觀世界、內心世界和符號世界，或者說經歷了預期環節和交易環節。
眾多人給出的眾多價值判斷，是如何變成一個價格的？－－交易！交易環節是將眾人的預期或者價值輸入交易系統，按照交易規則形成價格的過程。并且，人們參與交易不僅要輸入報價，還要提供對應的交易工具，現金或者股票，如果沒有對應的交易工具，則人們的價值判斷將無法被表達到股價里去。由此，不僅人們的預期會影響股價，現金和股票的分布及其變動也會影響股價，因此我們需要理解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。價格曲線的本質是什么，我們用一個簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價格曲線。
證券研究，究竟是總量思維還是邊際思維？－－從總量進、從邊際出！總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但要抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價的漲跌原本就是個邊際的問題。股票研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間的關系，不能執著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大的方向。
總結以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預期思維和交易思維疊加，在兩個思維環節里以邊際的思想尋找投資機會。其中預期思維與邊際思維的疊加即是人們已經普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個名稱為“交易邊際”。三種思維方式的理論基礎是什么？預期思維的理論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理論基礎是微觀結構理論，邊際思維的理 論基礎是有效市場理論，理論與實踐的結合，依然是擺在我們面前的重要課題。
證券的研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價格、國民經濟統計報表和上市公司年度報告等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內心世界的狀況和變化，但最終還要修煉自己的內心。無論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應該保持同等的“空”境心態，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對紛繁復雜的市場變化，認認真真、踏踏實實地做好每一天的研究和投資的工作。
首先聲明，本文只是一篇探討證券研究思想的文章，不構成任何的預測和投資建議，所有的證券研究觀點均以國泰君安證券研究所正式發布的證券研究報告為準。
黃燕銘曾于2014年發表過幾篇探討證券研究和投資思想的文章，講的是《股票價格不是樹上的花》以及《送你證券研究的三朵花：在存在、認知和符號的世界里尋找投資機會》等等，這些文章都是在思考客觀世界與股票價格（符號世界）之間的關系，從而探究兩者之間還有一個認知的內心世界在發生作用，由此使得客觀世界與股票價格之間的變動方向未必一致......
今天本文要探討的證券研究2+1思維，即預期思維、交易思維+邊際思維，是在原來的預期思維基礎上增加了交易思維和邊際思維，因此探討的重點自然是在后者。當然，雖說本文的重點是在探討交易思維和邊際思維，但是一切還是要從根源性的預期思維談起。本文探討的是股票問題，其實對于債券研究和投資，同樣適用。
一、價值的本質究竟是什么？——預期！
金融學中關于股票價值的定義是這么說的：價值是未來現金流的貼現；為此金融學家們還構建了一個DDM的貼現模型來描述這個思想，而且金融學家們還在DDM模型基礎上添加了各種假設條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學習和應用。現在模型越來越多，然而萬變不離其宗，所有的股票估值模型都是從DDM模型演變而成（實際上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推導），因此如果能夠深入理解DDM模型的思想精髓，那么對于是否要記住許多的衍生模型以及它們復雜的計算步驟，其實就沒有那么重要。
撇開估值中復雜的計算過程，我們來探討一個本源性的問題：未來的現金流對于當前而言是個什么東西？是人們心里的預期。現在我們用比較有趣味的哲學角度來思考兩個很重要的問題：未來現金流，究竟存在于何時、何處？這個問題看似容易回答，但估計還是會引來一場爭論。有人會說，未來現金流存在于客觀世界，存在于未來；但仔細一想問題來了，存在于未來客觀世界的現金流，它于現在而言是否存在？還未存在！如果還未存在，它又如何指導人們現在的投資決策呢？其實換個角度來思考，問題可以迎刃而解：未來現金流存在于人的內心世界，而且是現在的內心世界不是未來的內心世界，是人們現在心里對未來客觀世界的預期，由于它存在于現在，所以它可以指導人們當前的投資決策，畢竟證券投資是要在當前決策并且執行的行為。因此，價值其實就是人們內心的預期。
在此留下幾個問題供大家探討：預期在何處？預期是否存在？貼現在何處？貼現是否存在？價值在何處？價值是否存在？對于這六個問題，不同的人會因各自不同的心境而給出不同的答案，而且估計爭論上百年也沒能給出讓所有人都信服的答案，猶如哲學家們爭論宇宙的本質一樣。我們暫且把這些糾纏的問題擱置一邊。
不管怎樣，我們可以大致地看到股票價格形成的過程：宏觀、行業、公司等客觀世界的因素（信息），被人們的心靈觀察和捕捉到，經過人們各自的思考和加工（邏輯）形成預期，然后人們以這些預期形成的價值判斷為基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。在這個過程中，我們可以看到兩個重要的環節，一個是客觀世界的信息進入人們的內心世界從而形成預期和價值的預期環節，另一個是人們把內心世界的價值判斷輸入交易系統從而形成價格的交易環節。因此從靜態而言，股票價格的形成穿越了客觀世界、內心世界和符號世界；從動態而言，股票價格的形成經歷了預期環節和交易環節。
（圖一：股票價格的形成——穿越了客觀世界、內心世界和符號世界的過程）
如果你認可價值是在人們的心里，那么你將不得不挑戰一項書本上的權威，我們在學校里都曾經學習過并且在實踐中還信奉的理論：價格圍繞著價值波動。這個理論用在實物商品上也許有用，但是用在金融商品的投資上，可能并不管用。在我們的思想里早已習以為常的圖二，可能會經常性地讓我們陷入探討股票的內在價值，以及對比當前價格偏離這個內在價值的方向和幅度，然后制定投資決策；然而在現實中，這樣的研究和投資方法，卻會讓我們經常碰壁。
仔細思考一下，問題出在哪里？其實，你所認可的內在價值，只是你的，別人還有別人認可的內在價值。如果我們認可價值是在人們的心里，是人們預期的反映，那么我們必須認可：一千個人，就有一千顆心；一千顆心，就有一千個價值。因此，在一個時間點上，一個股票的價值是不唯一的，如果用圖像來表示，一個股票的價值就不應該是一個點而應該是一個區間。由此，圖二不能應用于證券投資的原因，也就可以理解了。在證券投資中不能執著于“我”的價值判斷，而是應當尊重眾人給出的各不相同的價值判斷。
（圖二：價值曲線與價格曲線）
二、眾多人給出的眾多價值判斷，是如何變成一個價格的？－－交易！
經過20年的發展，中國的證券研究和投資界基本上已經建立起了從宏觀到行業再到公司的基本面研究框架，擺脫了20年前以技術分析包打天下的格局（感恩率先舉起基本面研究大旗的君安證券研究所的先驅者們），但是今天對于各家證券研究和投資機構而言，在重視客觀世界基本面研究的同時，對于內心世界和符號世界的研究或者說對于交易環節研究的重視程度還是顯得不足，在這方面留下了大片的研究空白，當然這方面的研究難度可能更大。對于公共部門而言，研究交易環節，有利于制定交易制度、完善交易機制，從而提高證券市場的效率；對于投研機構而言，研究交易環節，有利于制定投資策略、完善投資的風險控制，從而提高投資的績效。
（圖三：微觀結構描述的是一群人的心如何形成一個價格）
交易環節是將眾人的預期輸入交易系統按照交易規則（比如：集合競價、連續競價，價格優先、時間優先等），形成價格的過程。如果說，價值是存在于人們內心的認知，那么價格就是在交易過程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一個符號。圖一描述的是只有一個人的價格形成過程，然而實際上價格是不可能由一個人來形成的，而是由千千萬萬的人一起交易形成的，因此接近于實際情況的如圖三所示：眾人根據自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然后形成各自的心里預期，有的人預期偏樂觀，有的人預期偏悲觀，這種樂觀和悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有關，也與他們各自的心里偏好有關；然后他們把各自的預期形成價值判斷并且表達在交易系統的報價里。在交易中獲得成交機會的報價變成了價格，反映到交易所的行情揭示板上（價格是過去了的價值），而未能成交的報價則可以繼續交易（價值是未來的價格）。
在這里我們需要特別注意的是，人們參與交易的時候，不僅僅要根據自己的價值判斷輸入報價，還要提供對應的交易工具，買入要有現金、賣出要有股票，如果沒有對應的交易工具，即使有心靈的價值判斷，也只能干瞪眼，這種沒有對應交易工具為基礎的價值判斷是不會被反映到股票價格上去的（當然融資融券可以改變這種格局）。因此價值如“愛情”，有心靈就可以，而且可以單方面；而價格如“婚姻”，除了要有心靈，還要有相應的物質基礎，并且必須是雙方面才行。由此，要理解股票價格，不僅要理解“信息+邏輯”到“預期”從而形成“價值”的過程，還要理解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。這就可以幫助人們理解以下這個問題：即使是人們的預期或者價值保持不變，但是現金或者股票的分布發生變化，也會影響到股票價格的變動；大宗交易、融資融券、增發送股等，對股價的影響大部分屬于這個層面。
很遺憾，中國的大學金融教科書里面大部分沒有關于交易研究方面的章節，對于價值是如何變成價格的，僅以價格圍繞著價值波動而一筆帶過，由此給我們留下了一大片的思想空白。有人說，你這是在講籌碼理論，我說不是，我是在講微觀結構理論，研究的是預期、股票和現金三者結合對股價的影響。有關這方面的研究到目前為止，無論是學術界還是實務界，都還是成果偏少。
價值和價格之間的關系究竟是什么樣子的？我們在破除前面的書本權威之后，嘗試性地描述一下接近于實際的情況，這只是一個嘗試，對于我們所有人而言，股票價格的形成到目前為止依然是一個捉摸不透的過程。我們可以把參與交易的所有投資者按照他們的價值判斷從高到低排列從而形成一個價值區間（我們可以數學指標來描述這個區間，但其實任何指標都無法詳盡描述；這個區間也不是日常人們說的估值區間），交易撮合使得這個區間里有兩個投資者的報價成交，從而使得價格指向了這個區間中的某個點，由于交易在連續進行，因此成交的價格也就會在區間內上下移動；與此同時，這個區間也不是靜止的，它不僅會上下波動，而且區間的大小、內部結構也在不斷地發生變化從而也會影響到股價在區間內的波動（這就使得價格的波動更加復雜）。最終結果是，價值區間的波動疊加股價在區間內的波動從而形成了股價的波動軌跡（圖四）。用一個簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價格波動的軌跡。
（圖四：從眾人的心動到股價動的過程）
三、證券研究，究竟總量是思維還是邊際思維？——從總量進，從邊際出！
總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但是它不能幫助我們抓住投資機會，要抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價的漲跌原本就是個邊際的問題。況且，總量思維實際上是靜態的，而邊際思維是動態的，探究的是在預期變動或者交易變動中，尋找投資機會。證券研究的一條基本脈絡是信息或者邏輯影響預期、預期形成價值、價值影響價格，那么要把握價格的變動，則應當把握住價值的變動，由此需要把握預期的變動（超預期），從而要尋找信息的變動或者邏輯的變動，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。
股票研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間的關系，不能執著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大的方向。今天在證券分析師當中，大部分人是總量思維有余，而邊際思維不足，這會降低他們把握投資機會的能力；當然還有些證券分析師把研究做得沒深度、偏浮躁，他們當中一部分人是由于不重視總量思維而只偏重邊際思維造成，但還有一部分人與思維方式無關，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和邊際思維中都有可能出現。
用總量思維思考問題和用邊際思維思考問題，有可能會得到完全不一樣的答案。假設某股票價格為10元，價格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現在該股票價格上漲了1元，這是否意味著上漲的1元中0.8元來自A因素而0.2元來自B因素？從總量思維看，可能是這樣，但從邊際思維看結論完全不同，可能這1元全部來自A因素也有可能全部來自B因素，它們之間并不一定會以固有的比例分配對股價變動的作用，這就導致我們在做證券研究時，必須對總量上每一個因素都要關注（總量思維的重要性），它們當中任何一個因素都有可能成為下一個階段股價變動的主要因素（邊際思維的重要性）。
證券分析師應如何構建股票推薦的理由？我們常見的推薦股票的公司研究報告，無論長短，分析師們都在給我們講述這么幾個問題：公司質地好、成長性高、估值便宜了、股票可以買。這樣的公司研究報告其實是總量思維。而我們提倡的公司研究報告應重點分析以下幾個方面：投資建議、超預期（△預期）、信息或邏輯的變動（△信息、△邏輯）、催化劑、核心風險，以邊際思維構建理由（見圖五）。
（圖五：為什么在證券投資中邊際思維是重要的）
四、證券研究的2+1思維
總結以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預期思維和交易思維疊加，在兩個思維環節里以邊際的思想尋找投資機會。其中預期思維與邊際思維的疊加，即是人們已經普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個名稱為“交易邊際”。
（圖六：證券研究中的2+1思維=預期思維、交易思維+邊際思維）
關于交易邊際的問題，我們可以分析一個案例來理解一下。假設市場上有100個投資經理，他們全部滿倉股票，然后他們是95個看多、5個看空，股價應該是漲還是跌？相信大家都能夠猜到，應該是跌，因為滿倉看多者對股價的貢獻為0，他們沒有看多所必須的金融工具－－現金，而滿倉看空者對股價的貢獻為100%，他們擁有看空所必須的金融工具－－股票，所以這不是一場95%比5%的戰爭，而一場0比100%的戰爭，在這個過程中，我們分析了人心、股票和現金分布的微觀結構。現在我們換一種略微復雜點的情況，假設市場上還是有100個投資經理，現在他們的倉位全部為五成股票、五成現金，他們仍然是95個看多、5個看空，那么后市股價應該是漲還是跌？相信很多人會說漲，然而黃燕銘卻要說，這道題的答案是漲跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市場上還是有100個投資經理，現在他們的倉位全部為五成股票、五成現金”這句話是一條總量信息，而后一句話“他們仍然是95個看多、5個看空”依然是一條總量信息，兩條總量信息放在一起得不到“股價漲跌”這樣一個邊際上的結論。有人要問，為什么前一種情況可以得到漲跌結論而后一個卻得不到，因為前一種情況“他們全部滿倉股票”，是一條看似總量實際上卻為邊際的信息。所以簡單看投資人在總量上的多空對比來預測下個階段的股價波動是錯誤的，而是要看交易中的實際邊際變化。
（圖七：邊際思維在交易中的案例）
三種思維方式的理論基礎是什么？預期思維的理論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理論基礎是微觀結構理論，邊際思維的理論基礎是有效市場理論，關于這些理論的內容和含義，就有勞大家去看書，不是本文要闡述的重點。
根據黃燕銘常年做校園招聘的經驗，很多碩士生、博士生對有效市場理論在心底里是不愿接受的，他們認為有效市場理論只是存在于書本之中，在研究和投資實務中是沒有什么價值的，因此在進入了職場之后他們就不愿再去探究有效市場理論的本質。其實，黃燕銘在22年前剛走出校園的時候也是抱著這樣的想法；然而在經歷了將近20年的證券研究實踐之后，才理解到有效市場理論是證券研究的基石，無論是我們每天的證券研究工作、還是每天看到的股票價格漲跌，其實都是有效市場理論在現實中發揮的作用。而且，真正的有效市場理論，其實也并不是法瑪總結的那幾段話，而是這幾段話背后的精神和思想。關于這個問題，可能又要爭論上百年。
（表1：證券研究中的2+1思維）
五、證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程
文章寫到這里，似乎可以結束了，但是黃燕銘還是想再補充一個重要的問題，證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價格、國民經濟統計報表和上市公司年報等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內心世界的狀況和變化（比如無風險利率、風險偏好等），但最終還要修煉自己的內心。
前段時間，國泰君安證券研究所的策略報告中提到過“非牛非熊”。何謂“非牛非熊”？這一方面代表著我們對下個階段的市場判斷，沒有牛市、沒有熊市，而是一個相對平穩的震蕩市，市場需要在這個地方休養以使未來重新步入健康發展的軌道；另一方面也代表著我們對投資者的一個心態建議，把心底里的“牛”放下，把心底里的“熊”也放下，把內心排“空”，重新面對當前的市場環境，以務實的心態，重新布局投資策略。
那么“非牛非熊”的心態是否專門針對于目前的震蕩行情？其實，無論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應該保持“非牛非熊”的空境心態，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對紛繁復雜的市場變化，即有“內如木石，不動不搖；外如虛空，無塞無礙”！認認真真、踏踏實實地做好每一天的研究和投資的工作。
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